在剛剛過(guò)去的2020年，疫情的肆虐使得ESG投資受到更加廣泛的關(guān)注。可持續(xù)投資策略在疫情期間展示了強(qiáng)勁的韌性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，取得不俗的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，也促使全球可持續(xù)投資策略和基金迎來(lái)創(chuàng)世紀(jì)的資金流入。投資者對(duì)ESG因子在去年疫情初期展示出的對(duì)短期極端風(fēng)險(xiǎn)的抵抗能力和強(qiáng)勁韌性印象深刻。在全球逐漸向“后疫情時(shí)代”過(guò)渡的當(dāng)下，投資者將目光轉(zhuǎn)向驗(yàn)證ESG因子的超額收益能力是否仍然可持續(xù)。

在以往的分析中，我們根據(jù)嘉實(shí)ESG評(píng)分框架對(duì)A股市場(chǎng)ESG因子的表現(xiàn)進(jìn)行了回測(cè)，觀察去年疫情高峰期間（即2020年1月至4月），不同ESG表現(xiàn)的上市公司的股價(jià)表現(xiàn)。我們此前的分析表明，ESG 領(lǐng)先者在極端的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)事件中表現(xiàn)出了更強(qiáng)的韌性和抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，其股價(jià)表現(xiàn)比ESG落后者更好。

在經(jīng)歷了第一波疫情高峰后，雖然全國(guó)日確診數(shù)量曲線逐漸平緩，然而各地小范圍疫情爆發(fā)此消彼長(zhǎng)，防控壓力仍不容小覷，隨著疫苗接種率的快速提升和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐加快，中國(guó)率先迎來(lái)了“后疫情時(shí)代”。我們的研究題目轉(zhuǎn)向了觀察ESG是否在復(fù)蘇中對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和股價(jià)表現(xiàn)起到正向作用。因此，本次我們將ESG因子的觀察期延至2021年4月，觀察自疫情開始至今ESG領(lǐng)先者的股價(jià)表現(xiàn)。我們的研究結(jié)果顯示ESG表現(xiàn)優(yōu)秀的公司在后疫情時(shí)期也持續(xù)創(chuàng)造更好的收益。

“測(cè)試方法”

1） 為測(cè)試觀察期ESG因子的有效性，我們以3770家全A股上市公司為研究對(duì)象，基于嘉實(shí)ESG評(píng)分和E/S/G三個(gè)單項(xiàng)評(píng)分進(jìn)行分組分析。由于行業(yè)間業(yè)務(wù)模式和ESG屬性不同導(dǎo)致ESG評(píng)分行業(yè)間差異較大，為避免行業(yè)屬性對(duì)分析結(jié)果產(chǎn)生干擾，這里首先對(duì)ESG評(píng)分和單項(xiàng)分進(jìn)行行業(yè)中性化處理。

2） 觀察期為 2020年1月1日至2021年4月30日。

3） 我們按照期初行業(yè)中性ESG評(píng)分將樣本空間平均分為5組，第5組為評(píng)分最高組，第1組為評(píng)分最低組。而后，我們觀察不同ESG水平的組別在整個(gè)觀察期的平均收益率及回撤幅度，從而檢視ESG因子在疫情期間的表現(xiàn)。

“主要結(jié)論”

1.在觀察期內(nèi)，嘉實(shí)ESG評(píng)分高的公司平均股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)于評(píng)分低的公司。

2. 在單項(xiàng)因子方面，社會(huì)和治理因子的識(shí)別效果明顯，一致性較好。不同于我們疫情初期的觀察結(jié)果，環(huán)境因子的識(shí)別能力在去年年底至今也有明顯提升，這得益于國(guó)家和行業(yè)層面碳中和目標(biāo)和政策的快速推出。

3.在最大回撤方面，環(huán)境、社會(huì)和治理表現(xiàn)領(lǐng)先的組別都表現(xiàn)了顯著優(yōu)勢(shì)，證明了ESG因子在應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)的韌性。

“ESG因子分組回報(bào)分析”

萬(wàn)得全A指數(shù)在2020年1月1日至2021年4月30日之間上漲了24.55%。同期我們看到，ESG評(píng)分與回報(bào)持續(xù)呈現(xiàn)較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，這也與我們之前的測(cè)試結(jié)果一致。其中ESG評(píng)分最高的第5組回報(bào)中位數(shù)高于分?jǐn)?shù)最低的第1組22.1%，這證實(shí)了ESG領(lǐng)先者在短期市場(chǎng)低迷時(shí)期跑贏大市以及之后更強(qiáng)的股價(jià)回彈的能力。

我們2020年1-4月觀察結(jié)果僅顯示了G因子有較強(qiáng)區(qū)分效果和一致性（圖2），而此次延長(zhǎng)觀察期到今年4月后，我們看到E、S和G三個(gè)單項(xiàng)因子普遍呈現(xiàn)高的相關(guān)性，且其中S和G因子一致性和效果最佳。S和G最高分組在回報(bào)中位數(shù)方面分別高于最低分組15.6%和17.5%（圖1）。這表明，后疫情時(shí)期市場(chǎng)持續(xù)為對(duì)治理和社會(huì)表現(xiàn)優(yōu)異的公司提供溢價(jià)。我們認(rèn)為這些S和G 的因素，特別是管理和領(lǐng)導(dǎo)力、突發(fā)事件應(yīng)對(duì)能力、業(yè)務(wù)持續(xù)性計(jì)劃、員工福利、健康安全、社會(huì)支援等，都有助于公司在面臨大規(guī)模公共衛(wèi)生危機(jī)時(shí)更快的恢復(fù)經(jīng)營(yíng)甚至將危機(jī)轉(zhuǎn)化成業(yè)務(wù)機(jī)遇，提升競(jìng)爭(zhēng)力。這一結(jié)果也進(jìn)一步證實(shí)治理因素一直是A股市場(chǎng)影響企業(yè)質(zhì)量和財(cái)務(wù)表現(xiàn)的核心要素之一，也是市場(chǎng)一直以來(lái)的共識(shí)。我們留意到，治理因子的超額回報(bào)主要來(lái)自于最低分組的弱勢(shì)，這表明治理因子可能在識(shí)別落后者方面比辨識(shí)領(lǐng)導(dǎo)者更加有效。

值得關(guān)注的是，與此前發(fā)現(xiàn)的環(huán)境因子在疫情爆發(fā)初期與股票回報(bào)相關(guān)性較弱的結(jié)論有所不同，延長(zhǎng)觀察期后我們開始看到環(huán)境因子逐漸與回報(bào)呈現(xiàn)更明顯的相關(guān)關(guān)系。如圖，在觀察期內(nèi)環(huán)境評(píng)分最高組的中位數(shù)收益比最低評(píng)分組高出5.4%，整體呈現(xiàn)出積極信號(hào)。

我們認(rèn)為在疫情初期，在極端公共衛(wèi)生危機(jī)的沖擊下，環(huán)境因素的考量可能被暫時(shí)擱置，而治理和社會(huì)因子作為與公司平穩(wěn)渡過(guò)難關(guān)更緊密相關(guān)的因素，受到了投資者更多的關(guān)注和重視，進(jìn)一步凸顯這兩者的有效性。然而，隨著封城、宵禁等措施逐步在各地解除，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)步回升，特別是中國(guó)碳中和承諾相關(guān)的政策和行業(yè)執(zhí)行路徑的不斷推出，環(huán)境因子近期內(nèi)一躍成為市場(chǎng)和公司關(guān)注的焦點(diǎn)。我們認(rèn)為隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)碳達(dá)峰和綠色低碳轉(zhuǎn)型在未來(lái)逐步展開，環(huán)境因子將在A股市場(chǎng)上的影響性和作用將更加突出，投資者將給予綠色低碳以更高的估值溢價(jià)。

Source: 嘉實(shí)ESG研究部，萬(wàn)得

Source: 嘉實(shí)ESG研究部，萬(wàn)得

“ESG因子的最大回撤分析”

在最大回撤方面，我們觀察到ESG因子，尤其是社會(huì)和治理因子與最大回撤有顯著的負(fù)相關(guān)且一致性較好，即期初ESG評(píng)分越高則平均最大回撤越小（如圖3）。在觀察期內(nèi)，ESG評(píng)分最高的第5組比第1組小11.1%，環(huán)境、社會(huì)及治理三個(gè)單項(xiàng)因子在最大回撤方面也分別展現(xiàn)了2.8%、6.0%及10.8%的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

Source: 嘉實(shí)ESG研究部，萬(wàn)得

“ESG因子的行業(yè)差異分析”

我們進(jìn)一步分行業(yè)（申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)）對(duì)ESG分組后的平均回報(bào)和回撤進(jìn)行分析。我們認(rèn)為，ESG因素與公司的長(zhǎng)期基本面、經(jīng)營(yíng)模式的可持續(xù)性以及財(cái)務(wù)健康息息相關(guān)， ESG評(píng)分較高的公司一般表現(xiàn)出更高的質(zhì)量、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性和持續(xù)性，而低評(píng)分公司則更傾向于在這些方面有更高的風(fēng)險(xiǎn)暴露。因此，我們分行業(yè)來(lái)觀察ESG評(píng)分最高和最低組在平均回報(bào)和平均最大回撤方面的差距，以此來(lái)分析ESG評(píng)分在不同行業(yè)內(nèi)的區(qū)分能力。

我們觀察到，在28個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中的24個(gè)中， ESG行業(yè)領(lǐng)先者（ESG評(píng)分最高20%組）都在一定程度上跑贏了落后者，ESG行業(yè)領(lǐng)先者優(yōu)勢(shì)最大的前十大行業(yè)中，平均收益的優(yōu)勢(shì)在28.4%到85.2%之間，其中分度最明顯的是電氣設(shè)備，建筑材料，輕工行業(yè)和食品飲料，如圖4所示。

Source: 嘉實(shí)ESG研究部，萬(wàn)得

從最大回撤角度看來(lái)，除了綜合行業(yè)，在其他27個(gè)行業(yè)中，ESG評(píng)分最高第5組的最大回撤均低于第1組。另外，在幾乎所有行業(yè)中，ESG評(píng)分與最大回撤間呈現(xiàn)出很好的一致性和單調(diào)性， 即ESG評(píng)分越高，最大回撤越低。這進(jìn)一步證實(shí)了ESG在大多數(shù)行業(yè)中對(duì)控制回撤的有效性。

Source: 嘉實(shí)ESG研究部，萬(wàn)得

*風(fēng)險(xiǎn)提示：投資人應(yīng)當(dāng)認(rèn)真閱讀《基金合同》、《招募說(shuō)明書》等基金法律文件，了解基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，并根據(jù)自身的投資目的、投資期限、投資經(jīng)驗(yàn)、資產(chǎn)狀況等判斷基金是否和投資人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力相適應(yīng)?；疬^(guò)往業(yè)績(jī)及其凈值高低并不預(yù)示其未來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績(jī)并不構(gòu)成本基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證，文中基金產(chǎn)品標(biāo)的指數(shù)的歷史漲跌幅不預(yù)示基金產(chǎn)品未來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)?；鹜顿Y需謹(jǐn)慎。